2018年H1公司收入同比增长15.82%,净利润同比增长166.05%
   
2018年H1公司实现营业收入1018亿元,同比增加15.82%;实现归母净利润1.66亿元,同比增加166.05%;扣非后的归母净利润为1.27亿元,同比增长112.65%,经营业绩低于预期。公司自2017年10月1日开始执行修订后的收入会计政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。若剔除上述会计政策变更影响,公司酒类产品收入为11亿元,同比增长41.52%,其中舍得酒8.69亿元,同比增长84.75%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.98元、1.49元和2.07元(前值为1.21元、2.21元和3.39元),下调至“增持”评级。
   
销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预收账款回落
   
2018年上半年,受公司酒类收入增长的带动,公司销售商品、提供劳务收到的现金为14.16亿元,同比增长57.44%;由于上年末预收的酒类产品货款本期发货并开票结算,公司预收账款1.32亿元,期初余额为1.92亿元,下降0.70亿。值得注意是,由于公司会计政策调整,当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算,上半年,公司其他应付款5.41亿元,较期初新增0.82亿元。
   
市场开发费用大幅调整,销售费用同比下降3.59%
   
上半年,公司市场开发费用有所下降,公司销售费用2.22亿元,同比下降3.59%,销售费用率为21.80%,较2017年回落7.47个百分点。其中,广告宣传及市场开发费0.54亿元,同比下降59.32%;公司将营销总部迁至北京,并加强人才引进,上半年公司销售费用中职工薪酬达到1.15亿元,同比增长98.27%。受本期销售增加及消费税计税基础调整影响,上半年,公司税金及附加为1.81亿元,同比增长84.13%,税金及附加占营业收入的比重从2017末年的13.73%提升至17.79%。
   
省外销售市场增速快于省内市场,继续加大经销商队伍建设
   
上半年,以舍得系列为主的公司中高档酒销售收入8.16亿元,同比增长17.84%;沱牌系列持续深度调整,公司低档酒收入0.26亿元,同比下降68.74%。其中,省内市场销售收入2.32亿元,同比增长22%;省外收入5.99亿元,同比增长2.22%;电商渠道收入0.12亿元,同比增长645.37%。报告期内,公司酒类产品新增经销商267家,退出经销商77家,报告期末共有经销商1592家,较2018年第一季度增加142家。
   
经济不确定性增加导致次高端白酒需求或下滑,下调至“增持”评级
   
由于公司会计政策变化以及国内经济不确定性增加导致次高端白酒需求下滑,我们下调盈利预测,给予公司2018-2020年收入YOY分别为47.2%、26.2%和23.2%(前值为69.5%、47.2%和33.75%),EPS分别为0.98元、1.49元和2.07元(前值为1.21元、2.21元和3.39元)。可比公司2018年PE一致性预期为28.65倍,给予2018年28-30倍PE估值水平,目标价为27.44-29.4元(原值为42.35~48.40),下调至“增持”评级。
   
风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。