公司会计政策调整导致上半年收入低于预期,但现金回款及经营净现金流大幅增长。公司Q2降低发货减少经销商库存,当前发货和动销基本平衡,库存和批价也已企稳,18年迎来渠道放量关键期。期待公司进一步强化渠道和终端管理,提升营销团队及经销商的信心。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元,给予19年20倍,目标价30元,维持“强烈推荐-A”评级。
   
会计政策调整致收入低于预期,现金回款表现优异。18H1收入10.18亿,同比+15.82%,归母净利润1.66亿,同比+166.05%,Q2收入4.98亿,同比+10.05%,归母净利润0.83亿,同比+286.81%。白酒上半年收入8.43亿,中高端酒8.16亿,分别同比+8.4%/17.84%,其余为玻瓶业务收入。公司总收入及白酒收入均低于预期,主要是公司自17年10月1日开始执行新的会计政策,将折扣从收入中扣除,计入其他应付款所致,导致收入增速偏低。若剔除会计政策变更影响,公司酒类产品收入同比+41.52%,其中舍得酒同比+84.75%。公司二季度现金回款14.16亿,同比+57.44%,经营净现金流1.42亿,同比+234%,表现优异。
   
费用税率稳中有降,利润率持续提升。18H1毛利率69.42%,同比-4.11pct,主要受到玻璃业务占比提升影响,预计中高端白酒毛利率仍接近80%。费用率稳中有降:18H1营业税金及附加恢复到17.8%,销售和管理费用率分别为21.8%和11.6%,恢复到合理水平。销售费用率同比下降4.4pct,主要由于18H1公司直接投入的广告费及市场开发费减少所致。所得税率明显下降:过去几年一直存在母公司或部分子公司亏损状况,致合并报表所得税率较高,当前母公司已经盈利,所得税率降至25%以下。18H1净利率达17.7%,接近20%的合理利润率水平。
   
18年迎发力关键期,期待公司进一步强化渠道和终端管理。公司17年经销商数量增长近40%,18H1新增267家,退出77家,6月末达1592家,平均每家经销商半年销售额63.94万元,相较去年下降5万左右。公司16-17年扩张较快且目标积极,今年春节后渠道库存较高,但公司Q2降低发货,当前发货和动销基本平衡,库存批价也已企稳。舍得的改革和发力时间滞后于其他名酒公司,当前在终端扫店、陈列和活动的力度大于竞品,18年是渠道放量的关键阶段。我们认为,公司当前面临的核心问题仍是渠道库存和价格管控、精细化管理,避免在放量阶段的费用投入转化为价格下行,导致渠道窜货,经销商利益受损。期待公司尽早完成调整布局,确保经销商的稳定,提升经销商信心和凝聚力。
   
当前估值处于低位,静待改革深化释放红利,维持“强烈推荐-A”评级。18年公司迎来渠道放量关键期,近期库存等问题持续边际改善。中长期看,次高端仍处较快增长,不论是传统市场的渠道深挖还是空白市场开发,仍具备潜力增长空间。同时公司8月6日宣布拟用自有资金1-3亿元从二级市场回购公司股份,用于对员工的股权激励或员工持股计划,显示出公司对未来发展的信心。当前估值已处于低位,反应悲观预期,静待公司内部改革持续深化,释放更多增长红利。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元,利润率仍低于正常水平,给予19年20倍,目标价30元,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:终端动销不达预期,产品成交价走低,市场竞争加剧。